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南方航空高安全边际的进攻性品种 [复制链接]

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南方航空高安全边际的进攻性品种


一方面,认沽权证封杀了南方航空的下跌空间,使其具有较高的安全边际;另一方面,人民币加速升值,高财务杠杆率,以及过分保守的折旧政策,也使其实际业绩存在超预期的可能


2007年7月10日,南方航空(600029)宣布拟向空中客车公司购买20架A320系列飞机,公司宣布,“预计上述飞机的引进将使本公司运力水平提高,以本公司截至2006年12月31日的可用吨公里计算,本公司在前12个月内所购买的飞机将使运力增长约19.5%。”


虽然此次购买大量飞机将加大南方航空的资本开支,但是在人民币升值的大背景下,高外币负债正是航空业具备的突出投资价值。实际上,我国航空业目前处在整个生命周期中发展最快的阶段,2000年以后,旅客周转量的增长速度维持在16.4%,为同期GDP增长的1.8倍。中国民航客运增长将和高经济增长形成谐振,双重驱动有望把中国民航业带入长景气周期。


认沽权证封杀下跌空间


6月16日实施的股改方案规定,南方航空非流通股股东向全体A股流通股股东支付14亿份认沽权证,每持10股流通股可获14份认沽权证。南方航空认沽权证(即南方航空JTP1)的行权方式为欧式到期日自动行权,行权比例为2:1,存续期为12个月,结算方式为现金结算。


该方案的出台背景是:一方面,按照相关规定,航空业必须由国家绝对控股;另一方面,南航集团对南方航空仅持股50.3%,无法大规模送股。上述认沽权证的行权价格,在一定程度上代表了国资委与南航集团对南方航空价值认可的程度。


若南方航空股价跌破7.43元,南航集团及相关券商存在两个应对策略:以现金结算,或者用等额现金购买股票,使股价达到或高于7.43元。同样条件下,购买股票是最优选择,因为现金结算意味着“血本无归”,而后者还可以获得部分股票,既能让南航集团在经济上受益,又符合国家对航空业绝对控股的要求。


实际上,两种策略存在一个均衡点。截至7月17日,市场上南方航空JTP1流通总量为43.6亿份,对应行权股票为21.8亿股,并保守估计南方航空2008年每股净资产2.25元。经模型测算,最优点处拉升股票所需筹码为6.6亿股(占A股流通股的66%),对应股票价格恰好为7.43元。


因此,南方航空2008年7月份股价低于7.43元的概率几乎为零。按照南方航空7月17日收盘价8.95元计算,其股价下跌的极限值仅为17%,是A 股市场上难得一见的高安全性品种。


高进攻性品种


财务杠杆本身是一种同时放大企业风险与收益的工具,高杠杆企业的每股收益将随息税前利润的小幅变动而剧烈波动,即行业的利好、利空因素的影响将会通过杠杆进行放大。但是,认沽权证的存在使得南方航空的高杠杆效应成为只放大利好、不放大利空的单边杠杆。


这种单边高杠杆特征使得南方航空未来每股收益的爆发式增长成为可能。一旦行业景气度上升、企业运营效率提高或者人民币加速升值、隐藏业绩释放等利好事项发生,南方航空未来每股收益在高杠杆的作用下将快速上升,而对应的市盈率水平也将被迅速摊薄。因此,等待单边高杠杆下的南方航空业绩爆发增长成为非常理性的选择。


南方航空2006 年年报显示,其负债率已经高达84%,在A 股市场中排第20 位(剔除ST 股与银行股)。南方航空财务杠杆处于较高区域,横向比较看也远高于东方航空与中国国航( 12.18,-0.69,-5.36%)。


2007 年下半年的投资主线仍旧以人民币升值为主题。因此,航空业高外币负债的特征,决定了航空公司将成为人民币升值过程中最大的受益者,在三大航空公司中,南方航空受益又尤其显著。


南方航空外币负债为62.95亿美元(折合每股1.44美元),远高于中国国航的46.54亿美元(折合每股0.38美元)和东方航空的53.21亿美元(折合每股1.09美元)。2007年人民币升值速度偏快,这为三大航空公司带来了不菲的汇兑损益,预计南方航空2007年每股汇兑损益为0.48元,中国国航为0.1元,东方航空为0.38元。


此外,目前市场对于南方航空的折旧政策也存在误读。折旧政策是影响企业每股收益数据的重要会计政策,且各企业拥有制定、调整折旧政策的权限。因此理解、调整企业的折旧政策,是比较各企业每股收益乃至股票定价的基础。


美国航空公司选取的折旧年限为20年至30年,而南方航空公司采用的飞机折旧年限为15年至20年。实际上,南方航空这种保守式折旧政策将极大地吞噬南方航空的每股收益。按照其折旧年限中值进行测算,若将其调整为与美国航空公司相同的折旧年限,南方航空2007年每股收益将会上升0.3元,而且随着南方航空飞机采购的增加,该折旧政策对其业绩的吞噬作用将越来越大,预计2008年至2010年,仅此一项,就会将南方航空的每股收益数额吞噬0.33元、0.36元和0.4元。


保守的折旧政策实际上是在压低现在利润,抬高未来利润。被折旧政策吞噬的业绩将迟早释放出来,业绩释放的方式有两种:一是会计估计的变更,一是折旧提完,固定资产仍旧使用。两种方式都是将多年隐藏的利润在某个时间段集中释放,释放的时点越晚,释放的力度越大。


若结合行业研究员对南方航空2007年和2008年的业绩预测,并将折旧业绩隐藏因素进行调整之后,可以算出,南方航空2007年对应的市盈率在11.6,2008年对应市盈率为8.14,不仅低于亚太航空公司2007 年平均20.3倍市盈率,甚至低于欧美等国际航空公司2007 年12倍市盈率。


业绩超预期增长、资产注入和管理层股权激励,也将是南方航空的股价催化剂。就目前来看,南方航空2007年业绩已经超出许多行业研究员年初的预期,并且在高杠杆效应的作用下,南方航空未来业绩出现快速增长值得期待。


(作者供职于联合证券研究所)

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